Dans les dix prochaines années, 700 000 PME sont appelées à changer de main. La dynamique LBO n'est donc pas prête de s'arrêter, les investisseurs étant particulièrement friands de ce type d'opérations aussi bien du coté des vendeurs que des acquéreurs. Il s'agit en effet d'une opération de rachat d'une entreprise (l'entreprise cible) réalisée en finançant une partie du prix d'acquisition par endettement. Les acquéreurs créent une société holding à laquelle ils apportent entre 20 et 30% du prix d'acquisition en fonds propres. La holding va s'endetter pour obtenir le reste des fonds nécessaires à l'acquisition et au développement de l'entreprise cible. Le remboursement de la dette et le paiement des intérêts sont ensuite assurés par les versements de dividendes de l'entreprise cible à la société holding.
Né aux Etats-Unis dans les années 1960, il a commencé à se développer en Europe dans les années 1980. Le graphique 1 (voir ci-après) montre le succès grandissant de cette technique auprès des investisseurs. Le phénomène LBO est tel que l'on constate aujourd'hui une forte professionnalisation des métiers qui gravitent autour de ce type d'opérations.
A quoi doit-on cet engouement ? Principalement au fait que cette technique d'acquisition cumule pour l'investisseur au moins quatre effets de levier que nous présentons de manière synthétique ci-dessous : l'effet de levier fiscal, l'effet de levier juridique, l'effet de levier social et l'effet de levier financier.
Malgré la forte croissance du marché des opérations à effet de levier, leur nombre reste très limité et la concurrence entre les banques n'en est que plus vive. Ainsi, « Dans un contexte de concurrence très vive entre les établissements bancaires, la lecture du risque est aujourd'hui primordiale pour les banques, qui doivent rester vigilantes sur l'équilibre risque / rentabilité des opérations », résume François Pasquier, responsable Leverage Finance Europe Calyon. Cela résume bien l'état d'esprit des banques face à l'augmentation des opérations de LBO depuis 2004. En effet, la prudence affichée n'est que le reflet des nombreux sinistres des leveraged loans entre 2001 et 2003 liés essentiellement au dégonflement de la bulle internet. De plus, l'augmentation régulière depuis plusieurs années des leviers d'endettement pousse aujourd'hui les acteurs des marchés LBO à penser que la situation florissante actuelle pourrait être amenée à se dégrader et le risque pourrait alors devenir significatif pour les établissements financiers. Cependant, les perspectives de croissance du marché tant sur le marché des LBO primaires (LBO classique) que sur le marché des LBO secondaires (refinancement d'un LBO par un nouveau LBO) restent particulièrement attractives pour l'ensemble des investisseurs.
Le rôle des banques dans les opérations de LBO est double : d'une part celles-ci interviennent sur la structuration du financement, et d'autre part celles-ci prennent part au financement même de l'opération. En parallèle, on assiste à une mutation du secteur bancaire et notamment de l'activité. En effet, aux missions initiales d'octroi de crédit se substituent des activités rémunérées par des commissions (conseil, négociation ou encore structuration). On peut donc s'interroger sur l'impact de cette mutation sur le rôle que jouent les banques dans le financement des opérations de LBO : Comment interviennent-elles dans le financement des opérations de LBO ? Comment les banques cherchent-elles à limiter leurs expositions au risque ? Se dirige-t-on aujourd'hui en France (et plus largement en Europe) vers un modèle de financement des LBO à l'américaine où les banques se focalisent surtout sur la structuration et ne fournissent qu'une minorité des montants prêtés ?
Nous organiserons notre propos en trois parties. Dans un premier temps, nous décrirons la dette senior. La deuxième partie traitera de la façon dont les banques participent au financement d'opérations de LBO tout en cherchant à minimiser le risque. Enfin, la troisième partie s'axera sur la tendance actuelle des banques à se recentrer sur l'activité de structuration.
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[...] Pratiquement, ce sont des fonds d'investissement proposés par les banques uniquement dans de la dette LBO. Avec cette possibilité de transférer les risques, les banques sont passées d'un schéma où elles conservaient le risque de crédit à leur bilan pendant plusieurs années à un schéma où elles peuvent se séparer du risque, transférant celui-ci au marché. Au niveau de l'ensemble du système financier, ce mouvement peut conduire à une meilleure répartition du risque En effet, d'une part la création de tels instruments a permis l'arrivée de nouveaux entrants non bancaires sur le marché de la dette senior, notamment les hedge funds qui investissent beaucoup dans les fonds de type CDO. [...]
[...] Cette tendance devrait se poursuivre d'autant que le marché du LBO a de beaux jours devant lui. Conclusion Aux fonctions traditionnelles des banques d'octroi de crédit se sont substituées des fonctions de conseil et de structuration des opérations financières des entreprises. Au niveau des opérations à effet de levier, la désintermédiation financière et la mise en place de dérivés de crédit a ouvert la voie à une américanisation du marché LBO. Caractérisé par une très faible intervention des banques au niveau de la participation financière, le modèle américain du marché de l'endettement LBO voit les banques intervenir essentiellement sur la structuration. [...]
[...] En effet, des investisseurs tels que les hedge funds très sensibles au rendement pourraient chercher à privilégier une faillite rapide que de procéder à une restructuration de la dette coûteuse et impliquant un engagement à long terme. Le législateur doit-il alors prohiber le transfert de risque ? Dans ce cas, les banques pourraient arrêter l'octroi de crédit, le risque étant trop important. Autrement dit, les banques refuseraient de financer toute opération à effet de levier. L'agence Standard & Poor's estime que les banques européennes cèdent aujourd'hui environ 50% des prêts qu'elles accordent dans le cadre de LBO à des institutions non bancaires. Aujourd'hui, les fonds de CDO représentent $25 milliards en Europe d'après la même agence. [...]
[...] Aujourd'hui, pour les opérations de grande taille est apparue une nouvelle tranche d'endettement senior : la tranche D. Cette nouvelle tranche est soit bullet c'est-à-dire que le capital et les intérêts sont remboursables à l'échéance, soit remboursable in fine Sa maturité varie entre 9 ans et demi et 10 ans. L'objectif en augmentant les tranches d'endettement est d'augmenter les montants empruntés tout en minimisant les montants à rembourser les premières années de l'opération. Parallèlement, les montants d'endettement des tranches B et C ont augmenté et leurs maturités se sont allongées. [...]
[...] Un accès au capital de la cible (via des bons de souscriptions d'actions par exemple). Le financement mezzanine peut donc être considéré comme des quasi-fonds propres. Les taux de rendements réalisés sont généralement bien supérieurs à ceux réalisés par les seniors. Les équipes de structuration ont aujourd'hui fortement sophistiqué ce type de dette en créant notamment différentes tranches au sein même de la dette mezzanine. On distingue alors la dette mezzanine senior et la dette mezzanine junior qui est subordonnée à la première. [...]
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