La notation des produits structurés est-elle pertinente? (2008)

Extraits

[...] L'interprétation du profil d'évolution des notations de CDO requiert la prise en compte d'éléments structurels et de facteurs conjoncturels. Au rang des facteurs structurels figure essentiellement la concentration du marché des CDS autour de quelque 500 à signatures liquides, obligeant les arrangeurs de CDO synthétiques à puiser continuellement dans le même vivier. Ainsi, certaines signatures se retrouvent dans des dizaines de CDO, leur défaut (ou la dégradation de leur note) pouvant dès lors avoir une incidence démultipliée. Au plan conjoncturel, les CDO conçus à la fin des années quatre-vingt-dix et au début de la décennie actuelle comportaient souvent des défauts de conception, notamment en termes de diversification, ce qui a d'ailleurs conduit les agences de notation à durcir quelque peu leurs exigences. [...]

[...] Si la notation indique le niveau de risque moyen d'un titre, elle n'intègre pas la dispersion du risque autour de sa moyenne. Or, l'allocation séquentielle des pertes aux tranches de CDO a pour effet de concentrer l'espérance de pertes dans les tranches subordonnées, qui présentent de ce fait un profil de risque très différent, à notation comparable, de celui d'obligations corporate. Pour ces dernières, la probabilité d'événements extrêmes, tels que la perte par l'investisseur de toute sa mise, est très faible. [...]

[...] Les titres adossés à des crédits hypothécaires à haut rendement avaient attiré de nombreux acquéreurs non américains. Plusieurs banques allemandes qui avaient investi sur ce marché aux Etats-Unis ont demandé une intervention des autorités de contrôle, et les clients de Northen Rock, une banque britannique, ont fait la queue devant les agences de l'établissement pour demander la fermeture de leurs comptes. Les points de rupture Plusieurs faiblesses ont concouru au dysfonctionnement du marché qui a permis à une hausse de du taux des impayés de plus de 90 jours dans un sous-secteur du marché hypothécaire américain de faire basculer un système financier de 57 milliards de dollars dans la tourmente et de créer une onde de choc sur toute la planète. [...]

[...] Problèmes relatifs à la valorisation des produits structurés Etudions d'abord les caractéristiques des produits structurés utilisés par les subprimes. Les obligations structurées adossées à des emprunts Le Collateralised Debt Obligation (CDO) est un produit financier qui s'est réellement développé fin 90 début 2000. Les CDOs sont des titres représentatifs de portefeuilles de créances bancaires ou d'instruments financiers de nature variée. Au même titre que la titrisation et les dérivés de crédit, ces produits de finance structurés, sont issus de montages complexes, répondant à différents besoins tels que réduire les coûts de refinancement, exploiter des opportunités d'arbitrage et surtout se défaire du risque de crédit. [...]

[...] Les autres investisseurs et les autorités de contrôle ne sont donc guère informés de leurs activités, alors que, comme l'indique FitchRatings, de par leur endettement, leur influence sur les marchés mondiaux du crédit est supérieure à ce que les actifs sous gestion le laisseraient prévoir La crise A la différence des titres cotés en bourse et des contrats à terme, ces CDO et les dérivés de crédit ne sont pas négociés sur les places boursières, mais sur les marchés de gré à gré. Les bourses font fonction d'intermédiaire dans toutes les ventes, et les transactions sont publiques ; sur les marchés de gré à gré, les transactions s'effectuent directement entre clients et opérateurs, et leurs prix et volumes ne sont pas diffusés. Le mécanisme de détermination des prix est opaque, et il n'existe pas de dispositif de surveillance du marché permettant de repérer les positions importantes ou vulnérables. [...]